《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年7月22日，廣西百菲乳業股份有限公司（以下簡稱，百菲乳業）遞表港交所，保薦機構為廣發證券。歷時一個月的內部籌備、監管備案流程全部落地，此前6月22日董事會審議通過赴港上市方案的規劃終于兌現。

這已是這家深耕水牛奶賽道的特色乳企第四次沖擊資本市場。此前，公司兩度申報上交所主板、一次沖刺北交所均中途終止，境內上市之路接連遇阻，港股就成為了其打通資本化通道的唯一突破口。

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輾轉境內資本市場全線失利，港股成新上市通道

據天眼查及招股書顯示，百菲乳業成立于2017年，公司是一家專注于乳制品和含乳飲料研發、生產與銷售的企業，產品包括以生水牛乳、生牛乳為主要原料的滅菌乳、調制乳、發酵乳、巴氏殺菌乳和含乳飲料等。公司成功構建了線上與線下深度融合、傳統渠道與新興銷售渠道全面發力的立體化營銷網絡，實現消費場景精準覆蓋，“百菲酪”已成長為具有廣泛市場認知度的特色水牛乳制品品牌。

回看百菲乳業長達八年的資本長跑，公司早在2018年便登陸全國中小企業股份轉讓系統，2021年完成摘牌操作，正式啟動A股上市輔導工作，開啟漫長的境內上市籌備周期；2023年，百菲乳業與國融證券簽訂上市輔導協議，首次瞄準上交所主板市場，輔導推進中途公司調整上市策略；在2024年變更上市板塊，轉向門檻相對更低的北交所，但當年年末便主動撤回北交所IPO申報材料，首次境內上市嘗試宣告失敗；2025年6月公司二度向上交所主板遞交招股書，再度沖擊滬市主板，可惜未能走完審核流程，在2026年初主動終止本次IPO審核，連續兩次上交所主板申報、一次北交所申報全部無疾而終。

連續三次境內IPO全部折戟后，公司董事會于2026年6月22日審議通過H股發行并上市全套方案，次日在新三板披露公告，對外官宣赴港上市規劃。7月22日正式登陸港交所披露易遞交全套申請版本。

公告明確本次發行募資用途清晰，涵蓋新建奶水牛智慧牧場、乳制品產線擴容、智能倉儲數字化改造、全國銷售網絡升級、線上數字營銷體系搭建、品牌形象建設、研發能力提升七大方向。

增收難掩凈利大幅滑坡，直銷崛起但營銷成本抬高

從整體經營規模來看，2023年至2025年及2026年一季度（報告期內），公司營業收入分別為10.72億元、14.21億元、16.14億元、4.93億元，三年復合年增長率達22.7%，整體規模保持擴容態勢。不過，分年度增速能夠清晰地看到增長動能持續衰減，2024年營收同比增長32.5%，2025年增速大幅回落至13.6%；直至2026年一季度受益春節旺季與新品推廣，營收同比回升至45.9%，階段性回暖能否持續仍存變數。

與營收增長形成鮮明反差的是盈利端大幅走弱，報告期內凈利潤與凈利率同步收縮。2023年公司凈利潤2.33億元，凈利率21.7%；2024年凈利潤小幅提升至3.1億元，凈利率21.8%；2025年凈利潤驟降至2.35億元，同比下滑24.2%，凈利率收窄至14.6%。

公司于招股書中坦言，利潤下滑的直觀誘因是2025年生物資產公允價值調整產生1.11億元損失，即便剔除該項非經營性擾動，經調整凈利潤約2.39億元，同比依舊下滑約20%，主營業務盈利能力實質性弱化。

滅菌乳可謂是公司業績的核心壓艙石，報告期內，公司品類集中的結構性風險十分突出。2023年至2025年以及2026年一季度，滅菌乳收入分別為8.32億元、10.87億元、12.07億元、3.57億元，占主營業務收入比例分別為77.6%、76.4%、74.7%、72.5%；調制乳作為第二大單品，同期收入分別為2.21億元、3.02億元、3.33億元、1.01億元，營收占比維持在20%-21%區間。兩大常溫產品合計貢獻公司95%以上收入，巴氏殺菌乳、發酵乳等低溫高附加值產品體量微乎其微，較難對沖常溫品類增長放緩的缺口。

核心單品增長動力持續衰減，期內滅菌乳銷量分別為5.27萬噸、7.34萬噸、8.24萬噸、2.45萬噸，但產品均價逐年走低，分別為1.58萬元/噸、1.48萬元/噸、1.47萬元/噸、1.45萬元，終端價格內卷持續壓縮單品毛利；調制乳銷量穩步提升，分別為2.14萬噸、2.91萬噸、3.18萬噸、0.97萬噸，均價小幅上行至1.05萬元/噸，但品類規模有限，無法彌補滅菌乳毛利下滑帶來的缺口。低溫產品雖增速亮眼，但營收體量過小，難以形成第二增長曲線，公司產品創新與品類拓展進度嚴重滯后于行業預期。

渠道端，百菲乳業依托抖音直播、零食量販店實現全國滲透，但高額渠道費用吞噬利潤、客戶集中度上行兩大隱患同步顯現。

報告期內，公司經銷商渠道合計實現收入分別為7.11億元、8.01億元、8.03億元、2.11億元。其中，線下經銷商收入分別為7.11億元、7.93億元、7.78億元、2.06億元，線上經銷商收入分別為0元、817.7萬元、2560.5萬元、511.4萬元。

同期直銷渠道合計實現收入3.61億元、6.20億元、8.10億元、2.81億元。其中，零售商收入1.53億元、3.25億元、4.36億元、1.41億元，DTC渠道收入2.08億元、2.96億元、3.75億元、1.41億元。

渠道結構發生反轉，傳統線下經銷收入占比持續回落，直銷板塊規模逐年攀升，2025年直銷總收入首度超過經銷渠道，直播電商、超市量販、線上自營DTC成為增長主力。與之配套的是經銷商數量變動，年末經銷商數量2023年670家、2024年968家、2025年1179家、2026年一季度882家，一季度渠道清退動作明顯，終端管理穩定性存疑。

銷售費用持續失控是渠道擴張最大副作用，報告期內公司的銷售及經銷開支分別為1.07億元、1.93億元、2.81億元、1.04億元，三年增幅超160%；其中電商渠道費用分別為3736.3萬元、8492.3萬元、1.22億元、4808.8萬元，占銷售開支比重逐年走高，2026年一季度達46.4%。公司將增長全部押注線上流量投放，持續燒錢模式難以長期維系，流量成本上漲、轉化效率下滑將持續擠壓盈利空間。

自產水牛乳占比極低，輕資產模式的利與弊

主打水牛奶細分賽道、依靠百菲酪單品打開市場的百菲乳業，卻存在核心奶源短板，報告期內自產生鮮乳占比僅兩成，水牛原奶自給率更是不足4%，生產所需原料高度依靠外部牧場與合作社供應。

乳業底層約束客觀存在，每頭奶水牛年均產奶僅1.8至2.1噸，遠低于荷斯坦奶牛年產8至10噸，奶水牛僅適配南方濕熱區域養殖，全國存欄總量稀缺，生水牛乳收購價常年達到普通牛乳3至5倍，2025年生水牛乳均價12.40元/公斤，同期普通牛乳僅3.33元/公斤。

公司雖扎根“中國奶水牛之鄉”廣西靈山，但自有奶源建設推進緩慢。報告期內，采購的生水牛乳金額分別為1.86億元、1.85億元、2.13億元、6800.7萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的55%、44.9%、41%、41.9%；采購的生牛乳金額分別為1.4億元、2.02億元、1.97億元、6125.1萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的41.4%、49.3%、38.0%、37.7%。

而自產生鮮乳結構分化更為突出，自產的生水牛乳金額分別為1214.8萬元、2073.2萬元、1916.3萬元、517.9萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的3.6%、5%、3.7%、3.2%；自產的生牛乳金額分別為0元、334.8萬元、8976.8萬元、2801.1萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的0%、0.8%、17.3%、17.2%。

中國農墾乳業聯盟專家組組長、高級乳業分析師宋亮表示，百菲乳業從創立之初就定位輕資產運營，核心重心放在下游產品打造、市場營銷與渠道銷售，并非布局上游養殖端的重資產模式，這也是其奶源自給率長期極低的核心原因。

他指出，企業品牌由多方合作共建，合作方包含上游奶源企業皇氏，公司早期奶源供給基本依托皇氏及周邊外部養殖戶，發展規劃里本就沒有大規模自建牧場、自主供給生鮮乳的布局。即便企業扎根廣西靈山“中國奶水牛之鄉”，坐擁區域奶源地緣優勢，但其底層商業模式設計完全依靠外部外購生鮮乳生產。后續籌備上市階段，企業才小幅發展自有奶源、緩慢提升自產生鮮乳占比，但整體上游自給能力依舊薄弱，外購奶源仍是原料供應核心。

截至2026年3月末，公司牛及水牛總存欄僅7965頭，其中水牛存欄量從2025年末1659頭降至一季度1547頭，為補齊原料缺口，公司2024年8月斥資6000萬元收購寧夏塞上百菲牧業60%股權，大規模引進荷斯坦奶牛，截至一季度普通奶牛存欄達6418頭。資本市場層面的核心質疑隨之產生：主打“百菲酪”水牛奶品牌，原料中普通牛乳采購金額常年逼近水牛乳，自產奶源以黑白花奶牛為主，水牛原奶自給率不足4%，產品配方大量摻入普通牛乳，長期將稀釋水牛奶差異化定位，高端溢價根基存在動搖風險。

宋亮表示，從IPO上市維度來看，百菲乳業的輕資產模式并非發展優勢。一方面，企業想要抬升利潤、拉高估值，就需要剝離重資產養殖端業務，弱化自有奶源布局。自建牧場屬于大額固定資產投入，會拉高資產折舊、攤薄利潤，選擇外購奶源、弱化上游養殖，能夠美化盈利數據，支撐更高估值。但輕資產也存在明顯短板。公司整體資產盤子、經營規模會受限，資產總額體量不足，不利于上市指標。為此百菲乳業也在通過自建工廠、合作共建生產車間的方式補充固定資產，平衡上市對資產規模與利潤水平兩方面的要求。

供應鏈采購方面，期內公司向五大供應商采購額分別為2.22億元、2.74億元、3.07億元、9554.10萬元，分別占總采購額33.70%、27.80%、25.50%、28.20%。值得注意的是，直接材料占成本比重居高不下，各期直接材料成本分別為5.55億元、6.64億元、7.78億元、2.45億元，分別占銷售成本79.5%、75.7%、69.7%、70.9%，原料價格波動將直接左右盈利水平。

此外，公司存貨與應收款風險同步疊加。報告期內，公司存貨分別為6482.1萬元、1.11億元、1.70億元、1.48億元，存貨規模三年近乎翻倍；存貨周轉天數分別為46.8天、36.5天、46.0天、41.5天，波動幅度較大。乳制品存在保質期硬性約束，若終端動銷不及預期，大額存貨將面臨減值、報廢損失。貿易應收款同步走高，各期余額分別為1651.9萬元、2048.3萬元、4329萬元、7148.5萬元，周轉天數從3天拉長至10.5天，核心誘因是零售商渠道擴張后給予更長賬期，下游客戶占款持續抬升，資金占用壓力加大。

現金流數據進一步印證運營質量下降，報告期內，經營活動所用現金凈額分別為3.74億元、3.43億元、2.41億元、-4885.80萬元，2025年經營現金流同比大幅縮水，2026年一季度直接轉為現金凈流出；投資活動所用現金凈額分別為-2.47億元、-3.11億元、-2.68億元、-1.16億元，持續加碼牧場、產線固定資產投入；各期期末現金及現金等價物余額分別為2.23億元、2.86億元、2.91億元、1.26億元，現金儲備持續縮水，自身造血能力難以匹配擴產投入，也成為公司迫切上市募資的核心動因。

在資源分配上，百菲乳業呈現極端的“重渠道投放、輕技術研發”特征，在高額營銷開支之外，研發投入常年維持低位，難以支撐產品迭代與技術壁壘搭建。報告期內研發開支分別為456.9萬元、821.3萬元、910.7萬元、66.1萬元，2023至2025年合作研發支出194.20萬元、281.6萬元、481.6萬元，占當期研發總投入42.5%、34.3%、52.9%，自主研發能力薄弱。

對比乳制品行業1.36%的平均研發費用率、同賽道皇氏集團3.52%的投入水平，公司研發占比常年不足1%，專利儲備、新品研發進度全面落后同行。長期依靠直播流量走量，缺乏差異化高端產品，一旦線上流量紅利消退，公司將失去核心增長抓手。

股權與公司治理層面，百菲乳業家族控股特征十分突出，實控人吳守允、吳聯僑父子簽署一致行動協議，通過廣西百菲投資持股87.97%，疊加二人直接持股，合計控制公司88.39%投票權。其余股東持股極度分散，易簡德學度持股4.9%，員工持股平臺強菲投資2.44%，易簡光懋、易簡慶犇各持股2.1%，不存在能夠制衡實控的外部機構股東。經營管理層全部由家族核心人員把持，吳守允兼任董事長、總經理，吳聯僑擔任執行董事，所有權與經營權高度綁定。（港灣財經出品）

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